融資開閘的腳步聲似乎越來越清晰。

在這個地產漫長寒冬中，過去那些高歌猛進的房企或多或少都停了下來，應對著行業的變化與自身的危機。

近日有消息稱，房企融資將迎來逐步解凍。

尤其自中旬以來，已有多家房企發行公司債，與此同時，短期融資券也在房企的籃子中。

一星期前剛以98億發債額度提振行業的保利，如今又甩出了一個獨特的百億融資方案。

再試類REITs

11月30日傍晚，保利發展發布公告稱，為提升公司自持物業的運營效率，探索創新型資產運作，保利發展擬發行租賃住房資產支持證券化產品，擬發行規模不超過100億元。

公告內容寥寥四頁，底層資產評估報告尚未披露，但從中可窺探出保利對于REITs產品的試水。

據悉，保利發展提及的租賃住房資產支持證券化產品一般涵蓋三種，一種是輕資產運營的住房租賃主體，僅可選擇收費收益權ABS，以未來一定期限內的租金收入為底層資產。

另外兩種則都是重資產運營的住房租賃主體，以房企為主，具體證券化方式可選擇CMBS和類REITs，通過引入物業產權提高發行證券的信用等級，以降低融資成本。

CMBS和類REITs大多采用雙SPV(特殊目的載體)結構，不同的是，后者的第二層SPV引入了私募基金。

具體而言，類REITs產品多是專項計劃通過私募基金間接持有項目公司的股權及債權，并通過債權抵質押擔保，鎖定底層資產及其運營收入現金流。

這其中邏輯，恰與保利此次資產證券化產品結構十分接近。

據悉，保利該租賃住房資產支持證券化產品項目擬采用“專項計劃/信托計劃+私募基金”兩層架構。

即先由私募基金管理人設立契約型私募基金，保利發展作為投資人認購私募基金份額，私募基金收購物業資產持有人的100%股權;再由專項計劃管理人/信托計劃受托人對外募集優先級和次級資產支持證券化產品投資人資金設立資產支持專項計劃/信托計劃收購私募基金全部份額。

事實上，自2015年各部委相繼出臺政策支持租賃租房，推進住房租賃資產證券化，市場上與之匹配的金融工具便隨之出現。

當然，此前國內尚未放開公募REITs市場、稅法規定不明確的背景下，房企或一些運營主體多發行的是與住房租賃相關的類REITs等項目。

與真正的公募REITs產品相比，此類REITs產品在交易結構、組織形式、管理方式和退出機制上都與之不同。

不過，因一定程度上讓住房租賃企業實現“輕裝上陣”，盤活存量資產并獲得融資，還是獲得包括招商、碧桂園、保利等房企的青睞。

就在2018年3月12月，“中聯前海開源-保利地產租賃住房一號一期資產支持專項計劃”成功發行。據了解，該產品于2017年10月23日獲得上海證券交易所審議通過。

該專項計劃由保利地產聯合中聯前源不動產基金管理有限公司共同實施，儲架總規模50億元。其中中聯前源是國內領先的專注于REITs業務的基金管理公司，在推動和落地不動產、基礎設施、信貸資產等各大類資產證券化領域的金融創新具有豐富經驗

該次發行在彼時被認為是“已經非常接近真正的公募REITs”，保利前董事長宋廣菊還表示稱，REITs將成為保利集團構建“一主兩翼”業務布局的戰略性資本工具，積極開拓住房租賃市場的金融創新。

值得注意的是，2018年住房租賃產品的交易結構、標的資產、認購比例等，均與此次保利擬發行的新產品有著許多相似之處。

底層資產窺探

觀點地產新媒體發現，保利2018年類REITEs產品交易結構便是設立專項計劃，專項計劃管理人通過中聯前源保利地產租賃住房一號私募基金購買項目公司股權，以發放貸款的形式將募集資金發放給融資主體保利地產。

該產品首期發行規模17.17億元，其中優先級規模15.45億元，次級1.72億元。

首期產品涉及標的物業共計10處，評估價值合計16.79億元，較優先級抵押率為92.02%，分布在北京、天津、廣州、西安、沈陽、大連、長沙、重慶、成都，具體包括大連西山林語項目、長沙國際廣場項目、長沙麓谷林語目、重慶林語溪項目、北京西山林語項目、拉斐公館項目、西安金檳香項目、沈陽溪湖林語項目、天津大都會項目及廣州天悅項目。

而保利此次擬發行資產支持證券化產品的發行方案尚未具體落定及披露，不過公告中顯示首期發行規模約10億元，初步選定廣州天悅養老公寓、長沙麓谷林語、長沙保利國際廣場、重慶林語溪、沈陽溪湖林語、天津大都會、汕尾金町灣、成都198拉斐等項目作為首次資產標的。

可以發現，初步選定的8個項目里面，除汕尾金町灣之外，其他標的均為上次住房租賃類REITs標的產品中出現。

從2018年該筆類REITs產品的說明書獲悉，除部分自持租賃住房外，大多數如長沙國際廣場項目、長沙麓谷林語項目、重慶林語溪項目的規劃用途為辦公，沈陽溪湖林語項目的規劃用途為商業建筑，包括北京西山林語項目為養老服務項目，都不是典型意義上的住房租賃項目。

這在一定程度上也是類REITs產品與真正的REITs產品的不同之處：前者對于基礎資產要求較為寬泛，僅要求權屬清晰，有穩定現金流，對于業態、區域均無實質性硬性約束。

同時，項目資產在運營年限、投資回報程度上也與REITs產品有一定差距。

如保利2018年發行產品里的標的物業，便存在法律完備性較弱，投入運營時間非常短，且存在在建項目等問題。

不過隨著項目的建設與運營，此次保利擬發行的資產標的預計也均有了收益及估值上的提升。

另有不同的是，此次保利新納入的汕尾金町灣為保利近年來打造的文旅大盤項目。

2014年，保利進駐汕尾開啟了粵東文旅板塊布局的初嘗試，項目背靠深汕合作區，占地約4500畝，經過五年的打造建設，項目配套了酒店式公寓、社區商業街、度假住宅物業等多業態。另悉，項目還于2021年年初簽約Club Med度假村，預計2024年開業。

不過此次的公告并未詳細披露，該標的項目具體納入的是哪種自持業態。

此外，在廣州保利天悅項目上，2018年的標的資產為該項目的寫字樓部分，而此次則明確提及為保利天悅養老公寓。

綜合目前信息來看，雖然項目資產的具體估值及收益水平并不明確，但以2018年住房租賃產品的發行情況推斷發行情況，此次擬發行資產證券化產品的收益與資金規模應能基本匹配。

保利曾在2018年住房租賃產品的發行說明書中做過推斷，到2022年，其底層十項資產現金流與證券端當期應付本息的覆蓋倍數預估為0.99，2023年則為1.01。

而此次擬發行資產證券化產品，保利為確保資產支持證券化產品的順利發行和實施，提出增信主體將為資產支持證券化產品的優先級持有人提供增信措施。

包括對優先級資產支持證券化產品持有人本金及收益提供差額補足、對優先級資產支持證券化產品持有人在開放期轉讓份額但無人承接時提供流動性支持、每年物業估值下跌時支付保證金、為地產區域平臺公司對資產支持證券化產品所持物業資產的整租行為提供維好承諾。

443億融資

倘若該REITs產品順利發行，對于保利的財務報表或也起到優化作用。

可以梳理獲悉，在保利“專項計劃/信托計劃+私募基金”兩層架構中，保利旗下物業資產已經劃轉至私募基金，再由此轉讓至專項計劃;同時未來現金流、風險報酬也基本轉移至私募基金——簡而言之，這基本可認為“出表”的一個過程。

不過，從目前相關案例參考看，10%的自持次級收益權比例為分界線，如果10%以上的次級自持比例則往往不能認定為“出表”。

保利公告中提及：優先級資產支持證券化產品發行規模占比90%，次級資產支持證券化產品發行規模占比10%，公司直接或間接認購次級資產支持證券化產品，并可根據市場情況出售所持次級資產支持證券化產品，最終持有比例不超過資產支持證券化產品規模的10%。

因此，倘若保利收到該募集資金時，并不會推升其杠桿水平。

不過從保利財務情況看，并沒有其他同行的壓力：截至三季度末，保利實現凈負債率67.6%，剔除預收賬款資產負債率65.6%，現金短債比2.32，保持“綠檔”。

但如果從彎道超車的層面看，保利此舉又無可厚非。截至三季度，保利仍舊保持著較大的投資力度，期內新增拓展項目113個，拓展成本1434億元，拿地銷售比為35%。

就在一周前，保利發展宣布擬發行的公司債券規模為不超過人民幣98億元(含人民幣98億元)，期限為不超過10年(含10年)，可以為單一期限品種，也可以為多種期限的混合品種。

當月更早前，11月19日，保利發展成功發行2021年度第四期中期票據，發行金額20億元，票面利率3.55%，發行期限為5年;11月3日，發行2021年度第三期中期票據，實際發行總額25億元，發行利率3.25%。

僅11月，保利披露的新增融資金額包括額度共計443億元。除了自身較好的信用評級，背后或也是整個行業融資開閘信號正在逐漸增強。